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在《凱恩股份“趕時髦”進軍鋰電業(yè)，標的公司財報“套路深”》文章中，《紅周刊》記者指出，以造紙為主要業(yè)務的凱恩股份近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，業(yè)績增長很大程度上是依靠非經常性損益來拉動，為改變這種經營困局，公司選擇跨行業(yè)并購，擬以27.22億元的暫定交易對價并購鋰離子電池生產企業(yè)卓能股份97.8573%股權，希望通過被并購標的所擁有的鋰離子電池業(yè)務來獲得新的業(yè)績增長點，然而希望很豐滿，現(xiàn)實卻似乎很骨感，因為被并購標的卓能股份存在著很多值得商榷之處，影響到企業(yè)并購預期。
并購標的核心產品的尷尬
并購草案披露，報告期內，被并購標的卓能股份主營業(yè)務收入主要來源于3C常規(guī)鋰電芯、鋰電池組以及動力鋰電芯等產品的銷售收入。其中，3C常規(guī)鋰電芯主要應用于移動電源、筆記本電源等領域，鋰電池組則主要應用于移動電源、汽車動力等領域，而動力鋰電芯在進一步組裝、加工后主要應用于汽車動力領域。
從卓能股份主營業(yè)務收入構成看（見表1），其目前的核心產品應該是以應用于移動電源、筆記本電源等領域的3C常規(guī)鋰電芯為主。在2015年、2016年和2017年6月末期間，3C常規(guī)鋰電芯的收入在整體營收中占比分別高達90.96%、78.61%和59.66%，而當前非常熱門的涉及汽車動力領域的動力鋰電芯的收入則在以上周期內的占比僅分別為0.02%、7.16%和24.64%。僅由營收中占比來看，雖然動力鋰電芯營收在逐年增加，但目前仍未有能力替代3C常規(guī)鋰電芯在卓能股份經營中所處位置。
并購草案中，凱恩股份在介紹我國鋰離子電池市場前景時表示，“從國內鋰電池應用領域看，動力、儲能以及3C等產業(yè)快速發(fā)展已成為驅動鋰離子電池產業(yè)發(fā)展的主要驅動力。其中，3C鋰離子電池增長緩慢因而市場占比不斷下滑；動力用鋰離子電池由于新能源汽車銷量增長，電池更新和鋰電替代鉛酸以及出口市場的開拓而市場占比快速提升”。由此來看，雖同是鋰離子電池，動力鋰離子電池應該是更具備發(fā)展?jié)摿Φ模卿囯姵匦袠I(yè)未來發(fā)展的主驅動力。因此，就產品發(fā)展角度分析，凱恩股份花費逾27億元并購目前以移動電源、筆記本電源等領域為核心供應目標的卓能股份，很顯然這不是凱恩股份最終想要的結果，其看重的很可能是其擬募集17.02億元配套資金投資的廣西卓能50億安時鋰離子動力電池及10萬套新能源車電源系統(tǒng)產業(yè)化建設項目。
在這就不得不再提一下凱恩股份曾經的子公司凱恩電池，因為在并購卓能股份之前，凱恩股份將固定資產價值過億元、長期股權投資近6800萬元的凱恩電池80%股權以180萬元的價格給賣了。資料顯示，凱恩電池是凱恩股份于2009年、2010年合計達億元價格收購而來的，在收購完成的期初幾年，該公司還是能夠每年實現(xiàn)凈利潤達數(shù)百萬元的，只不過在2013年、2014年時，因主要原材料價格下降、客戶流失等原因導致凱恩電池經營出現(xiàn)困難而大幅虧損，但到了2015年時，凱恩電池已經成功扭虧為盈實現(xiàn)凈利潤達354.79萬元了，然而也就在其出現(xiàn)業(yè)績反轉后不久，卻被以180萬元的價格處理了。
凱恩股份廉價賣了自家經營已經出現(xiàn)好轉且有一定的動力電池生產經驗的“娃”，卻擬計劃動用數(shù)十億元的資金來高溢價“收養(yǎng)”別人家的“娃”，僅從企業(yè)經營和考慮融資成本角度，如此做法是否合適？而假設凱恩股份真的想進行鋰離子電池生產，其對子公司凱恩電池進行升級換代是否成本更低，更符合企業(yè)正常經營思路呢？畢竟該公司仍有一定的生產基礎和客戶群體的。
卓能股份承諾業(yè)績兌現(xiàn)有壓力
在《凱恩股份“趕時髦”進軍鋰電業(yè)，標的公司財報“套路深”》的文章中，《紅周刊》記者對卓能股份存在的凈利潤鬧“烏龍”以及營業(yè)收入與現(xiàn)金流難以匹配的情況進行了分析，認為其營業(yè)收入、凈利潤等數(shù)據如果出現(xiàn)問題，則據此測算出的標的公司未來業(yè)績預估也自然不準確，繼而使得標的公司未來的業(yè)績承諾很難實現(xiàn)。而記者就其經營的實際情況分析看，似乎該公司的業(yè)績也確實是在向難以達標的方向靠攏。
并購草案披露，卓能股份2017年、2018年、2019年、2020年度各會計年度（以下簡稱“承諾期限”）經具有證券業(yè)務資格的會計師事務所審計的稅后凈利潤（指在承諾期限內各會計年度實際實現(xiàn)的經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不得低于人民幣1.4億元、2億元、2.4億元和2.8億元（以下簡稱“承諾業(yè)績”）。然而從實際情況來看，卓能股份2017年1~6月合并凈利潤僅為4155.82萬元，所實現(xiàn)的凈利潤僅占承諾業(yè)績的30%，相較其全年要想實現(xiàn)1.4億元凈利潤的業(yè)績承諾，在余下半年時間內可謂是壓力山大。
其實，卓能股份除了業(yè)績承諾兌現(xiàn)壓力山大外，其2016年的營業(yè)外收入方面也存在令人難以理解的地方。在卓能股份2017年半年報中，公司披露了2016年上半年的營業(yè)外收入情況，為1959.65萬元。按理說全年的營業(yè)外收入是要大于半年實現(xiàn)額的，但實際上，卓能股份2016年年報披露的全年營業(yè)外收入卻僅為979.48萬元，要比自己上半年實現(xiàn)的1959.65萬元營業(yè)外收入少了近千萬元，顯然這是不合理的。對于營業(yè)外收入，我們知道它會直接影響到企業(yè)凈利潤表現(xiàn)的，而卓能股份在2016年出現(xiàn)的千萬元營業(yè)外收入數(shù)據偏差，實在讓人對其2016年實現(xiàn)的3686.28萬元凈利潤的真實性感到懷疑，一旦已實現(xiàn)的凈利潤里有過多的“水分”，則據此測算出來的未來業(yè)績表現(xiàn)又如何具有合理性呢？更由此評估出的企業(yè)估值又有多少準確性呢？
在企業(yè)并購中，我們知道高溢價并購產生的巨額商譽是需要每年進行減值測試的，而企業(yè)業(yè)績一旦不達標所造成的商譽減值往往會給上市公司業(yè)績及股價帶來很大負面沖擊。雖然在此次并購中，卓能股份業(yè)績承諾方有股權和現(xiàn)金補償條款，但需要注意的是，在A股歷史上因業(yè)績不達標而申請變更業(yè)績承諾，甚至遲遲不肯履行業(yè)績承諾的企業(yè)并不在少數(shù)。如宇順電子2013年以14.5億元收購雅視科技，其后標的公司業(yè)績僅完成業(yè)績承諾金額的3成多，作為當時補償主體的林蔭曾數(shù)次向上市公司提出變更業(yè)績補償方案；再如新華醫(yī)療2014年曾以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買成都英德的股權，因成都英德2015年度、2016年度的業(yè)績均未達到預期而出現(xiàn)利潤補償糾紛，曠日持久的訴訟目前仍在進行中，業(yè)績補償款的收回金額也存在重大不確定性。
因此，就本次收購而言，在卓能股份承諾業(yè)績實現(xiàn)有壓力且以往業(yè)績實現(xiàn)有一定疑點的背景下，凱恩股份如果仍選擇高溢價收購，那是非常令人擔憂的。
降低壞賬計提比例粉飾業(yè)績
從凱恩股份披露的收購草案來看，近年來，被收購標的卓能股份營業(yè)收入表現(xiàn)還是很亮麗的，近三年一期（2014年至2017年1~6月），營收增速分別達到61.12%、80%、19.88%和53.23%。我們知道，在正常經營中，企業(yè)營業(yè)收入增加的同時，應收賬款規(guī)模也會有一定的增加，而一般情況下企業(yè)出現(xiàn)與營收增幅相適應的應收賬款的增加幅度是一種很正常的現(xiàn)象，但如果應收賬款增速遠遠超過了營業(yè)收入的增速，則意味著企業(yè)很可能在銷售過程中放寬了信用政策，提升賒銷比例的同時也加大了回款風險。
由表2所示，卓能股份2015年和2016年應收賬款的增幅分別高達289.36%和66.12%，增速遠超同期營業(yè)收入80%和19.88%的增幅，就連2017年上半年的應收賬款也相比期初大增了71.71%，金額高達5.22億元，占當期營業(yè)收入近八成。這組數(shù)據顯示，在近兩年中，卓能股份為使得營收更加好看，在銷售過程中一定是采取了大肆賒銷方式的，這種做法在表面上雖然使得企業(yè)經營數(shù)據變得更加好看，但增收不增利的事實卻是不可避免的，其2016年和2017年上半年業(yè)績分別下滑了14.64%和6.49%。更為重要的是，大量賒銷所帶來的壞賬風險卻并未被企業(yè)重視，而其一旦被凱恩股份完成并購，累積的壞賬風險將會轉嫁給上市公司，從而給上市公司和股民埋下一顆不知何時起爆的“地雷”。
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